长期变卖股权换取投资收益 鲁银投资手中筹码所剩不多

投资收益对于鲁银投资(600784,股吧)来说是必不可少的利润来源，如果没有这个项目的“续命”，公司恐怕早已退市。鲁银投资的投资收益来源是变卖子公司资产，虽然其中的溢价存在很多蹊跷之处，但更重要的问题却是公司已没多少资产可卖了。

自2015年以来，鲁银投资扣非后归属母公司股东的净利润就一直亏损，然而也就在其开始亏损的第二年，即2016年时，投资收益就成了鲁银投资利润构成的重要部分。据财报数据，2016年至2020年上半年，鲁银投资的投资收益分别为3.45亿元、6714万元、1.93亿元、1.28亿元和1.05亿元，而同期公司的归母净利润则分别为4171万元、-1.36亿元、6282万元、1306万元和5311万元。仅从公开财报数据就可发现，公司这些年的投资收益一直比净利润要多，如此情况意味着，若没有投资收益“续命”，则鲁银投资恐怕早就退市了。

长期变卖子公司资产

对于鲁银投资来说，除了所投公司万润股份(002643,股吧)带来一些按权益法核算的投资收益之外，大部分投资收益金额并不是日常收益，而是靠变卖长期股权、子公司所获得的非经常性的投资收益，也就是说，鲁银投资多年高额的投资收益很大程度上是靠变卖资产所获得的。然而问题在于，这种变卖资产的方式并不是一种可持续的投资回报行为，因为任何一家公司的可售资产都是有限的。

具体到每年，鲁银投资2016年出售持股的万润股份股票获得高达3亿元的投资收益；2017年继续卖掉部分万润股份股票，获得投资收益2023万元；2018年则又开始售卖子公司青岛泰泽海泉置业有限公司，获得投资收益1.07亿元、清算合营企业青岛青大电缆有限公司的股份，产生投资收益1976万元；2019年继续此类操作，卖掉子公司山东鲁邦房地产开发有限公司和鲁银投资集团德州羊绒纺织有限公司，共获得投资收益6451万元；2020年上半年，卖掉的对象是子公司山东鲁银文化艺术品有限公司，获得投资收益5794万元，除此之外，公司又继续卖掉部分万润股份的股份，实现收益1302万元。

那么，鲁银投资还剩多少优质子公司可卖？2020年中报披露，截至2020年上半年，鲁银投资的子公司除了莱芜钢铁集团粉末冶金有限公司、山东鲁银国际经贸有限公司外，就剩下2019年新并购的山东盐业相关子公司了。其中，莱芜钢铁集团粉末冶金有限公司2020年上半年净利润785.11万元，山东鲁银国际经贸有限公司389.2万元，加起来贡献净利润仅1100万元左右。而山东盐业相关子公司虽然是鲁银投资花费了超过13亿元并购而来的，但这八家盐业子公司2019年4~6月间却只实现净利润581.01万元，贡献度只达到业绩承诺净利润数额的6.15%。很显然，这一结果不仅没有让鲁银投资的盈利能力增强，反而拖累了鲁银投资2019年的中期业绩。

资料显示，鲁银投资花费3.9亿元购买的岱岳制盐是八家企业中盈利能力最强的（公告曾披露，岱岳制盐2017年营业收入2.33亿元，净利润2029万元；2018年1-10月营收2.88亿元，净利润1326.5万元），但其在2019年4~6月期间却亏损了438.8万元。又比如，寒亭一场、菜央子、东方海盐三家公司曾预测实现净利润2000多万，但4~6月间也仅实现净利润484.04万元。整体来看，鲁银投资手中资质稍好的棋子并不多，一旦公司面临“戴帽退市”的风险，需要再卖子公司股权续命时，则以目前手中子公司质地来看，能否

卖个好价钱是存在很大悬念的。

关联方之间溢价交易存不合理性

除了上述获得投资收益的方式是否具有可持续性是存在很大不确定性之外，在以往售卖联营公司、子公司股权的过程中，估值是否合理也是需要投资者重点关注的另一个问题。

查看鲁银投资近些年卖掉的联营公司、子公司，其实际资质能否与售价相匹配是存在很多疑问的。比如2018年卖掉的子公司青岛泰泽海泉置业有限公司90%股权，获得投资收益1.07亿元，但其截至2017年3月31日被评估日，净资产却只有-188万元；又比如2019年卖掉的德州羊绒纺织有限公司，2017年3月31日评估日净资产仅982万元，但却以2796万元的价格卖给了德州合创投资发展有限公司。

除此之外，还有一些子公司干脆溢价卖给了关联方，比如控股股东旗下的子公司。这其中，有2019年一起卖掉的山东鲁邦房地产开发有限公司，购买方本身是鲁银投资的控股股东山东国惠的旗下子公司，被卖子公司截至2018年净资产2.24亿元，评估值2.65亿元，增值4099万元；另外2020年上半年卖掉的山东鲁银文化艺术品有限公司同样也是卖给了控股股东山东国惠的旗下子公司，截至2020年3月，净资产1.47亿元，评估增值2666万元。

对于这些标的子公司如此一般的质地却能卖出那么好的价格，如果这些交易没有一些私下抽屉协议存在，那么很可能是关联方为了上市公司业绩好看“自愿牺牲”高价兜底了，又或者说，接盘方是钱多人傻，投资只凭兴趣，盈利不是目的，然而这种情况在残酷的资本市场上真的会存在吗？